恭喜上海瀛东律师事务所高级合伙人、刑事诉讼部主任谢钍睿文章被上海法治报选登，原文如下：

2020年3月30日，上海市第一中级人民法院对首例“虚假申报”操纵证券市场案进行宣判。法院认定，唐某等3人不以成交为目的，频繁申报、撤单或者大额申报、撤单，误导投资者作出投资决策，影响证券交易价格、交易量，并进行与申报相反的交易，构成操纵证券市场罪，对唐某等3人分别判处1年至3年6个月有期徒刑。

作为首例因“虚假申报”操纵证券市场被追究刑事责任的案件，本案体现了行政监管部门以及司法部门对净化证券市场、打击操纵证券市场行为的决心，极具典型意义。本文将从政策、法律、趋势等几个方面对“虚假申报”操纵证券、期货市场的行为进行解析，供公众思考。

一、旧《证券法》体系——止于行政处罚

周建明，是最早因“虚假申报”操纵证券市场被打的“出头鸟”。

2006年1月至11月期间，周建明在短时间内频繁申报和撤单，操纵“大同煤业”等15只股票价格。其中，2006年6月26日，周建明在该日上午的21分钟内连续挂出61笔“大同煤业”股票买单，逐步拉高申报价格，并随后在26分钟内全部撤单。撤单后，周建明以10.36元卖出“大同煤业”股票。经计算，周建明利用频繁申报和撤单手段操纵“大同煤业”等15只股票价格的违法所得为176万余元。后来，证监会依据旧《证券法》第77条第1款第4项、第203条的规定，对周建明作出“没一罚一”的行政处罚。

文首提到的唐某等，他们在被追究刑事责任之前也曾经多次因“虚假申报”被处于高额罚单。在“小商品城”一案，唐某被处以2亿余元人民币罚款。操纵操纵“同花顺”、“杰赛科技”等股票案，被处以近6亿余元人民币罚款。但是，直到唐某在2018年从境外回国投案，其此前所实施的“虚假申报”操纵行为才被追究刑事责任。

针对“虚假申报”的操纵行为，旧的《证券法》并无明确规定，只是简单提及禁止任何人以连续买卖手段操纵证券交易价格。直到2007年《证券市场操纵行为认定指引（实行）》（下称“《认定指引》”）的出台，才对“虚假申报”的定义、认定规则、处罚作出了较为详细的规定。

此后在很长一段时间，监管部门并未对“虚假申报”行为操纵股票市场的行为出台更进一步的监管规定。虽然根据旧《证券法》第77条第4款以及《刑法》第182条，“虚假申报”可以视为“以其他手段操纵证券、期货市场”的行为，但在司法实践中却从未依据该条款追究行为人的形式责任，多以行政处罚了事，这也是唐某等人屡屡以“虚假申报”手段操纵证券市场的原因。

二、新《证券法》体系——扩至刑事追责

近年来，操纵证券、期货市场等违法、犯罪行为频频发生，且花样翻新，严重破坏证券、期货市场管理秩序，危害投资者合法权益和国家金融安全。该类犯罪呈现出涉案金额巨大，社会危害大，专业性强，操纵方法多样化等特征。与此同时，操纵证券、期货市场的具体定罪量刑标准尚不明确，一些法律适用问题存在争议，不利于遏制操纵市场态势。

具有标志性意义的是两高颁布的《关于办理操纵证券、期货市场刑事案件适用法律若干问题的解释》（下称“《司法解释》”，自2019年7月1日起施行）以及全国人大常委会审议通过的《证券法》（2020年3月1日起施行）。《司法解释》第1条和《证券法》第55条明确规定：不以成交为目的，频繁申报、撤单或者大额申报、撤单，误导投资者作出投资决策，影响证券、期货交易价格或者证券、期货交易量，并进行与申报相反的交易或者谋取相关利益的，可以认定为操纵证券、期货市场罪的“以其他方法操纵证券、期货市场”。

自此，凡是当日累计撤回申报量达到同期该证券、期货合约总申报量百分之五十以上，且证券撤回申报额在一千万元以上、撤回申报的期货合约占用保证金数额在五百万元以上的，属于操纵证券、期货市场罪的“情节严重”，将以操纵证券、期货市场罪追究刑事责任。

三、“虚假申报”型操纵市场刑事案件的认定难点

1. “不以成交为目的” 

根据《司法解释》第1条的规定，“不以成交为目的”是认定行为人通过“虚假申报”操纵证券市场的主观要件。如果不具有“不以成交为目的”的主观要件，即便行为了实施了“虚假申报”行为，也不构成操纵证券市场罪。在实践中，论证行为人频繁申报、撤单行为背后是否具有“不以成交为目的”的主观故意，是监管和司法案件中的难点。除非有行为人的自认供述、书证、录音录像等直接证据的印证，只能根据其所行为和结果去反向证明行为人具有该主观故意。

一般而言，撤单比例、成交比例、申报价格、申报档位、反向交易、操纵惯性等是综合评价行为人频繁申报、撤单是评价行为人是否“不以成交为目的”的参考因素。但是，目前证券、期货市场中比较流行的算法交易对这套评价体系标准带来挑战。

在算法交易中，追踪市场成交量和市场价格等是其内在逻辑，必然会伴随着频繁申报、撤单行为，这些内在逻辑已经固定在程序代码中。如果行为人以算法程序内在逻辑的提出抗辩，并同时提供算法交易程序的源代码、参数设置、所参与交易的其他股票和其他时段交易情况也能印证算法逻辑的普遍适用性。此时，行为人是否构成“虚假申报”操纵证券市场将是一个疑问。

毫无疑问，算法交易中的频繁申报、撤单行为是为了寻求更优交易价格，以最优价格成交是算法交易的其真实目，即便当日申报撤回量达到了刑事追诉标准，似乎都难以将算法交易认定为虚假操纵证券市场。此时，反向交易成为该类案件中判断此前频繁申报、撤单行为是否为“不以成交为目的”的重要指标。在“虚假申报”操纵案件中，频繁申报、撤单与反向交易是手段与目的的关系，频繁申报、撤单是影响交易价量的操纵手段，通过反向交易获得非法利益才是行为人的真实目的。

在首例“虚假申报”操纵证券市场案中，辩护人提出唐某2012年8月24虚假申报卖出“银基发展”股票但未进行反向交易，当日频繁申报、撤单的行为不构成操纵证券市场罪。最后，法庭结合证据认为唐某存在反向交易，认为唐某频繁申报、撤单是“不以成交为目的”，通过反向交易获得非法利益，最终认定唐某的该节事实构成操纵证券市场罪。

2. “违法所得”

不同于职务侵占、走私普通货物、盗窃等传统犯罪，操纵行为所对应的证券、期货市场是一个开放的市场，个股及期货的走势可能受到国家政策、行情大势、外部环境、上市公司业绩、甚至是游资“牛散”的影响。因此，虚假申报行为对证券交易价格波动没有直接影响是行为人常用的抗辩理由。然而，在操纵证券、期货类案件的认定中，并不需要证明“虚假申报”行为与股票、期货的交易价格或者交易量之间存在直接因果关系，而只用证明“虚假申报”行为是影响股票、期货交易价格或者交易量的因素就达到了高度盖然性标准。这是我们在考量行为人违法所得的大前提背景。

操纵市场的目的是为了非法获利，违法所得数额自然也就成为刑事追诉的重要评判依据。根据《认定指引》第50条规定：“违法所得的计算，应以操纵行为的发生为起点，以操纵行为终止、操纵影响消除、行政调查终结或其他适当时点为终点”。事实上，操纵行为所谋取的违法所得计算并无法完全精确，只能无限接近操纵行为所转化的实际价值目标。在不同的案件中，起点、终点的选取差异不仅仅可能影响量刑轻重，甚至直接影响罪与非罪。

2.1 计算起点

“虚假申报”操纵证券市场，可以事先建仓，然后通过频繁申报买单、撤单的方式将股价拉高，再反向卖出获利；亦可以虚假申报卖单、撤单的方式打压股价，反向买入建仓，待适当的时点将股票卖出获利。

“虚假申报”同时反向建仓的，操纵行为的违法所得的起算点比较容易确定，以首次反向建仓时的价格抑或是操纵当日的收盘价为起算点都能够比较接近操纵行为所转化的实际价值目标。而在事先建仓的“虚假申报”操纵案件中，控辩双方往往对于起算点的确定容易发生分歧。

在首例“虚假申报”操纵证券市场案中，唐某等均是在频繁申报撤单之前1个月左右完成了建仓，然后再通过“虚假申报”操纵行为拉高股票反向卖出获利。庭审过程中，辩护人提出了应以操纵当日为起算点。然而，法院却认为“应以与涉案股票操纵行为实质关联的股票建仓时间以及出售时间等为范围来计算违法所得”。

对此，我们认为法院的认定并无事实依据。行为人的事先建仓行为本身并不违法，仅仅依据行为人最后实施了操纵行为，就反推其建仓行为的不正当性。从结果上来说，当行为人建仓日与“虚假申报”操纵日之间存在较长时间差时，涉案股票可能在这段时间内已经有一波或数波的拉升或杀跌，而这些拉升或杀跌与行为人后续所实施的操纵行为没有任何因果关系。如果将计算的起点追溯到建仓日，嫌疑人的违法所得既可能因为股票的已有涨幅而被放大，也可能因为股票的已有跌幅而被缩小。因此，以“虚假申报”当日的收盘价或者首笔“虚假申报”行为时的价格作为违法所得的起算点，更接近于操纵行为对股价和交易量的真实影响。

2.2 计算终点

如前所述，操纵行为终止日、操纵影响消除日、行政调查终结日或其他适当时点都可以作为认定违法所得的计算终点。《认定指引》并没有规定适用的优先顺序，但是，每个时间点，背后都有不同的逻辑，各有贴切的适用场景。

“虚假申报”要实现操纵证券市场的目的，频繁申报、撤单的数量必须达到制造虚假繁荣或虚假恐慌的程度，也即需要形成操纵影响。实践中，“虚假申报”操纵行为的持续时间短则几十分钟，长则几个小时，操纵影响的持续时间也长短不一。因此，以操纵影响消除的时点作为其时间终点是最为接近操纵行为所转化的实际价值目标的【如安徽证监局在处理阮某虚假申报操纵案时就是以操纵影响消除日为终点】。

然而，历经“虚假申报”之后，在虚假繁荣或虚假恐慌的刺激之下，股民的惯性跟风仍然可能会导致个股价格在一定时间内持续上涨或持续下跌。因此，操纵影响消除时点的确定是最飘忽、最具有主观性的，稍不留意就可能出现矫枉过正或者放纵犯罪的后果。

在无法准确找到操纵影响消除时点的情况下，以操纵行为终止的时点为终点来计算违法所得也具有可行性。诚然，虚假申报操纵日后股票价格不能等同于操纵行为扭曲所导致的虚假价格，其包含了正常竞争市场中的价格。但是，无论是事先建仓通过“虚假申报”拉升股价卖出的操纵案件，还是通过“虚假申报”打压股价反向买入再逢高抛售的操纵案件，行为人的初衷都是通过反向交易获利。因此，对于操纵行为终止时点理解，不应当局限在撤回申报量达到同期该股票总申报量50%的当日，应当延续到行为人反向交易卖出的时间节点。在唐某等“虚假申报”操纵证券市场案件中，法院就是以涉案股票卖出日作为终点来计算违法所得的。

如果在案发之时，行为人尚未完成反向卖出获利，其计算终点应当如何认定呢？我们认为，行为人在实施操纵行为前或者操纵行为同期买入的账户持股，即便尚未卖出，其通过操纵行为谋取的利益已经锁定，存在账面获利。此时，行政调查终结日或其他适当时点可以作为认定违法所得的时间终点。需要说明的是，行政调查程序终结可能需要较长一段时间，如果涉案股票的价格在调查期间发生较大波动，以行政调查终结日作为时间终点难有其科学性。

我们认为，调查机构可以考虑在启动调查之时，要求行为人在一定期限内卖出涉案股票，最终以行为人实际卖出之日作为计算违法所得的时间终点。

四、“虚假申报”型操纵期货市场刑事案件何时出现

在2017版的《期货交易管理条例》，虚假申报并未被列举为操纵期货市场行为。直到2018年《司法解释》的公布，不以成交为目的，虚假申报的行为才被认定为“以其他方法操纵证券、期货市场”。此后，证监会在2019年11月18日发布了《关于<期货交易管理条例>第七十条第五项“其他操纵期货交易价格行为”的规定》，在部门规章的层面将不以成交为目的，虚假申报的行为定性为操纵期货市场行为。

2019年11月23日，证监会还与公安部联合组织了打击证券期货违法犯罪执法培训班，重点围绕上市公司财务造假、操纵市场、内幕交易等证券期货违法犯罪的特点、趋势，研究探讨了完善执法协作、提高违法成本、提升执法效能的路径和方法。应该说，针对“虚假申报”操纵期货市场的认定及罚则已经明确，监管部门已经通过实际行动对外发出了严惩的信号和决心。

仅根据上海期货交易所发布的监查月度信息，2019年10月至2020年4月期间，上期所发现频繁报撤单超限298起，大额报撤单超限30起。上期能源发现频繁报撤单超限39起，已立案调查1起。从立案调查数量来看，绝大部分虚假申报、撤单超限情形均未被行政立案调查，最终究竟以止于行政处罚还是刑事追责尚未明朗。但是，虚假申报、撤单超限的案例每月均有发生，绝对数量持续攀升，监管形势可谓严峻。我们相信，证监会、期货交易所、公安部门或许已经在系统部署刑事打击事宜了。在不远的将来，期货市场领域的“虚假申报”型的操纵期货市场刑事案件或许将会浮出水面，让我们拭目以待。