作者：张楠

一、RWA项目的核心概念与市场爆发潜力

现实世界资产（Real World Assets，简称RWA）代币化代表着区块链技术与传统金融市场的革命性融合。从本质上看，RWA是通过区块链技术将现实世界中的有形或无形资产转化为数字代币的过程，使这些资产得以在区块链上进行确权、交易和流转。这种创新模式能够突破传统金融体系的限制，解决传统交易中存在的产权归属不清晰、交易成本高、资产流动性差等固有问题。

这种资产数字化浪潮正以惊人速度发展。根据Kadena的最新研究报告，截至2025年7月，RWA代币化项目的总锁定价值（TVL） 已达到120亿至250亿美元规模，且机构采用率正呈现指数级增长。更有预测这一市场将在2030年达到2万亿至11万亿美元的庞大规模，如果确实如此，那将标志着金融基础设施的根本性变革正在发生。

RWA涵盖的资产类别极为广泛，主要包括：不动产：如商业地产、住宅及土地等；金融资产：包括国债、企业债券、私募股权等；大宗商品：如黄金、石油及有色金属等；其他资产：应收账款、知识产权、可再生能源项目等。

如果你手里正握着一份不动产、应收账款或者私募股权，想把它“上链”变成可交易的 RWA项目，请先回答三个灵魂拷问：

1、你的资产在大陆还是香港？

2、你准备向大陆还是香港投资人发售？

3、你拿的到底是“虚拟资产”牌照、信托牌照，还是压根儿没有牌照？

这三个问题的答案，直接决定你三年后是在港交所敲钟，还是在派出所做笔录。

二、大陆RWA项目的两条红线

——九四公告、非法集资

1、监管总闸门：九四公告仍是“尚方宝剑”

2017年9月4日，央行等七部委联合发布的《关于防范代币发行融资风险的公告》（简称“九四公告”）至今仍是核心监管底线。该公告明确禁止任何组织和个人从事代币发行融资（ICO），并叫停法币与代币兑换业务。九四公告的核心在于“行为定性穿透”——无论项目以何种技术外壳包装（如RWA代币、NFT收益权），只要实质上满足“向不特定公众募资+法定货币对价” 两个要件，即构成非法ICO。这种监管逻辑与《证券法》第9条“证券发行注册制”形成呼应，即未经批准的公开募资行为无论载体如何均属违法。

即使不发行代币，仅通过“份额拆分+线上撮合”模式转让资产收益权（如房产收益权NFT这类非代币化操作），仍可能触犯《证券法》第120条：“未经批准开展收益权份额集中交易，涉嫌擅自设立证券交易场所或非法经营证券业务”，被定性为非法证券活动。 

所以，如果项目方若试图通过“权益凭证非代币化”进行操作，至少应确保项目在结构设计上：不涉及标准化份额拆分（如每份等值、可互换），不设立二级交易市场，最后不向公众宣传收益预期。

2、非法集资：曾经P2P 的坟场，RWA 也要避开

目前部分打着RWA旗号的项目，其对外表现上也是将类似权益进行等额拆分，同时面对不特定公众进行销售，并且大部分以承诺保底收益（如较高的年化率）或资金池等方式进行运作，此类项目还是容易触犯《刑法》第176条非法吸收公众存款罪。

并且在此类案件中，往往是全链条责任追究，项目方、交易所、钱包服务商及做市商均可能被认定为“共同违法主体”。其中，往往技术提供方会主张技术中立来争取免责，根据《刑法》第25条，共同犯罪需满足以下条件：主观上存在共同犯罪故意，即各行为人明知自身行为会促成非法经营，仍希望或放任该结果发生，客观上存在共同行为，包括实行行为、帮助行为或教唆行为。而在近年打击非法集资、跨境炒汇等专项行动中，司法机关对共犯的认定呈现 “功能实质化” 倾向，即若技术服务商明知系统用于非法经营（如未经许可的期货平台、虚拟货币交易所），仍提供技术支持，可能被认定为帮助犯。

三、香港RWA项目的搭建

1、现有搭建结构

目前笔者接到的比较常有RWA搭建问题时，底层资产主要在大陆。按照目前实际交易结构，通过搭建双链结构来实现，即在大陆搭建一条资产链，在香港搭建一条发行链，同时发行链与稳定币挂钩锚定。

在这个结构下，首先在大陆资产端，项目方会通过专业法律尽调等方式对底层资产进行完备确权，比如所有权清晰、无产权纠纷或第三方权利负担，明确底层资产的法律属性。之后对不动产、设备等有形资产及其收益权等进行独立第三方评估，建立准确的价值基准。针对一些监管要求，还会在目标司法管辖区完成必要的资产登记或备案手续，确保法律上的可转让性。之后针对在大陆的资产，进行资产上链，将链下数据透明上链，支撑资产可信映射。其次在香港发行端，会在香港设立SPV（特殊目的载体）或者基金机构，将大陆的资产链作为审计底稿，最后在以太坊等公链上发行RWA。

2、合格境外有限合伙人制度（QFLP）的利用

在现有交易结构设计中，由于底层资产并非设备所有权等，而是剥离出一份用益权，所以除了香港设立的SPV，通常还会设立特殊目的载体(SPV) 作为资产持有实体，而这个资产持有主体往往是通过海外资金募集成立的基金公司。这就与合格境外有限合伙人制度契合在一起。

QFLP（Qualified Foreign Limited Partner，合格境外有限合伙人）是为吸引境外资本投资境内私募股权市场而设立的试点制度，通过外汇管制松绑和投资范围扩容，为境外投资者提供规范化投资通道。相较于外商直接投资（FDI）的投资方式，QFLP有独特的优势，例如：QFLP允许境外资金结汇后投资于境内的私募股权基金，间接进行未上市企业股权投资；资金还可以做定向增发等一级半市场的投资，以此满足境外资金更多层次、更多领域的投资需求。

自2011年上海发布实施合格境外有限合伙人（QFLP）试点政策，QFLP经过十余年的发展，全国多地陆续推出各自的QFLP试点，成为各地招商引资的重要工具。并且各地的QFLP的试点政策犹如八仙过海，各显神通。上海支持通过股权、债权形式投资实体企业，明确可参与上市公司定增、大宗交易及私募可转债，同时联动QDLP，形成内外投资联动的双轮投资方式。天津在年初4月新发布《天津滨海新区合格境外有限合伙人试点办法》提出FOF形式嵌套投资境内私募基金（如新能源、医疗基金），拓宽资产配置渠道；而海南的QFLP试点制度，尤为契合RWA的发展。

海南通过 “QFLP余额管理 + 数据跨境负面清单” 双制度引导QFLP在RWA领域进行投资。按照《海南省QFLP余额管理试点办法》的规定，允许试点基金管理企业在获批额度内自由汇出/入资金，无需逐笔办理外汇登记变更，取消结汇待支付账户要求，凭税务承诺函直接汇出资金，便捷了结汇流程。此外，结合《海南自贸港数据跨境流动安全管理试行办法》《外商投资准入负面清单》，QFLP基金可投资不动产私募基金、数据资产、大宗商品仓单等RWA底层资产（房地产企业、地方政府融资平台仍被排除在外），并且RWA底层资产数据（如设备运行状态、供应链信息）若不在负面清单内，可免于安全评估直接出境。而在今年海南华铁也成功对外发行首批1000万元基于区块链的非金融RWA（真实世界资产）产品（此次RWA项目方案并不涉及设备所有权的分割或买卖，而是将设备的使用权与运营权益以“会员卡”形式数字化上链，同时具备自由转让与寄售属性。最大程度提高了资金使用效率、优化资产配置，并通过定期向RWA持有者发放专属权益的方式）。

虽然通过QFLP搭建RWA的交易结构是一种方案，但仍要注意项目的底层资产仍是围绕着数据、设备使用权这类非标实体权益凭证，禁止在二级市场流通交易，并通过持牌托管实现资金闭环监管。

现实世界资产代币化（RWA）正推动金融体系经历一场静默革命：从绿能换电柜、港口设备收益权等实体资产通过链上映射，将区块链的流动性注入传统经济血脉，我们感受到了虚拟数据与实体权益的锚定；从香港的“持牌发行+DeFi穿透监管”、海南的“QFLP余额制+数据跨境负面清单”，我们看到了主流司法管辖正构建适配数字经济的制度框架；从蚂蚁数科IoT上链、dForce的稳定币收益Vault、Conflux的合规公链，我们见证了单链孤岛正在被打破，技术堆栈的成熟已支撑RWA走向规模化落地。

RWA这场技术变革正以极大的潜力爆发增长，然而，RWA的合规风险亦刻不容缓，2025年7月，已经有多地的地方金融办发出风险预警，提醒投资者警惕以RWA为噱头的经济犯罪。

技术变更虽然实时更新，引领社会的进步，但变革的核心法则从未改变：当技术狂奔时，法律是唯一的缰绳；当资本逐利时，合规是最后的护城河。