作者:王战静

前言

私募股权基金风险高、周期长、流动性差的特点，一直制约着私募股权基金的发展，主流的IPO、并购重组、协议转让、股权回购退出等传统的退出路远远不能满足现有私募股权基金存量规模的退出需求，催生了国内私募股权基金二级市场（Secondary Fund，简称S基金）的发展，私募基金份额转让交易成为新的退出路径选择。

2022年9月21日，上海市地方金融监督管理局等6单位联合发布《关于支持上海股权托管交易中心开展私募股权和创业投资份额转让试点工作的若干意见》（简称“《上海试点意见》”），上海股权托管交易中心成为继北京股权交易中心后证监会批准的国内第二家私募股权基金份额交易试点平台。本文拟对上海股权投资和创业投资份额转让试点意见中涉及的国有基金份额转让和估值要求，基金份额质押登记制度等进行简要解读。

一、参与试点交易的私募基金主体和国资基金份额定价依据

《上海试点意见》包含十四项支持政策，该意见开门见山的提出支持国资和财政出资的基金参与试点交易，并明确国有基金转让的定价依据，同时鼓励境外基金和各类私募基金参与试点转让。释放出支持各类私募基金份额通过试点平台交易，增加份额的供给，鼓励符合条件的各类市场机构参与，活跃试点平台交易的强烈信号。

为落实S基金上海试点意见，上海国资委于2022年2月分别印发了《上海市国有基金份额转让监督管理暂行办法（试行）》（沪国资委产权〔2022〕58号）和《基金份额评估管理工作指引（试行）》（沪国资委评估〔2022〕116号）指导性文件，并在转让价格上明确可用估值替代评估，本文对份额评估指引主要内容整理如下：

二、试点意见中有关“国资主体”的认定问题

在上海目前存量的股权私募基金中，国资基金份额占比较大，退出需求突出，本次上海试点意见中涉及国有基金份额转让的政策仅有简短的两条，然基于S基金+国资内涵的法律问题和外延的交易结构并不会简单，由于国有资产转让和处置受到国资监管等相关法律法规和政策的各种限制，一直是实务中的棘手复杂问题。

根据国资委、财政部发布的《企业国有资产交易监督管理办法》（即32号令），国有企业所持有的公司股权转让处置需履行进产权交易所挂牌交易的程序，而对于国资所持有标的为合伙企业的基金份额，虽国务院国资委问答选登有多次回复意见认为32号令适用范围是依据《公司法》设立的公司制企业，对于有限合伙企业中的国有财产份额，不在该令规范范围内，由其他相关法律法规予以规定，实践中对于国有企业所持合伙财产份额的转让是否需进场交易，各地存在不同的窗口意见和做法。

依据前述上海国资委于2022年2月发布相关试行办法，上海试点意见中的“国有”包含市（区）国资监管机构所监管企业（“监管企业”）及其各级国有及国有控股企业、国有实际控制企业。实操中对于国资主体的认定存在证监会、财政部、国资委、市场监督管理局等不同部门基于各自监管职责出现的不同认定标准，但以国资基金份额转让、退出交易为出发点，从国有资本的占比和控制权两个维度考量，宜参考32号令和国有权益登记暂行规定对于国资的认定：

因此总结以下三类主体持有的并在基金业协会备案的国资基金份额应并应当通过上海股交所试点平台进行交易：

（1）受上海市（区）国资监管机构履行监管职责的企业（监管企业）；

（2）国有及国有控股企业、国有实际控制企业（公司）；

（3）经登记的有限合伙国有权益。

总的来说，上海私募股权和创业投资份额转让试点，正式明确了上海市范围内的国有基金份额转应当通过上海股交所让进行，而不再走联交所的挂牌转让程序，是上海私募基金行业发展中具有里程碑意义的一项重大业务创新。

三、试点意见中有关基金份额转让的信披合规问题

受制于《证券投资基金法》等相关法律规定，私募基金的的募集和转让应面向合格投资者，除国家另有规定外，不得公开进行。本次在证监会批准设立的份额转让试点属于“除国家另有规定外”的情形，在规定的合规交易场所进行交易，且根据北京和上海两地转让试点的业务规则，投资者需履行合格投资者程序，交易平台进行定向信息披露。因此试点平台结合私募基金信息披露义务人信披时不得存在公开披露和投资者应满足合规投资者条件等监管要求，采取双层信披模式，即仅将基金的简要信息定向披露给合格投资者，仅针对已有明确受让意向的合格投资者再进一步披露包括基金协议、审计、评估/估值等基金的详细信息。

根据业务规则，试点平台中基金份额的转让方式包括单向竞价转让（挂牌转让）、非公开协议转让和其他方式。单向竞价方式，即意向受让方在转让方约定的报价期内进行报价，期满后报出的最高价的意向受让方成为受让方。非公开协议转让即转让方可以选择与任一意向受让方交易基金份额，由双方达成合意，确定转让价格和其他事项。

目前上海试点平台转让方挂牌的国资基金份额转让中，主要涉及S基金最常见的交易模式即国有资本转让其持有的基金份额，也有个别基金投资组合份额转让，尚未见其他的S基金交易模式，随着S基金交易制度的完善、份额变更登记确权路径的畅通和试点平台的成熟发展，未来其他S基金交易模式和创新模式必将逐步增多。

四、试点意见中有关有限合伙财产份额的质押登记制度

在现行法律框架下，物权登记主义、动产交付主义、特殊动产及权利特别处理的前提下，长期以来在私募基金份额权属方面并无统一的规范，根据《民法典》第四百四十三条规定“以基金份额、股权出质的，质权自办理出质登记时设立。”基金份额质押登记有其理论依据，但实践中，公司型基金股权质押可根据《股权出质登记办法》在市场监督管理部门办理登记；但合伙型基金份额质押登记尚无统一规定，仅在部分地区被允许，如浙江、江西、天津、广州等地出台了专门的合伙份额登记规定。与此类似的，契约型基金的质押登记，暂无相关配套制度及安排。即使在2021年1月1日实施的《关于实施动产和权利担保统一登记的决定》中，也将“基金份额”排除在外。因此，在司法实践中，无论是有限合伙型基金还是契约型基金，在基金份额的质押与质权设立的相关问题中，产生了大量的争议纠纷。如在（2021）豫民终949号金融借款纠纷案中，认为案涉基金份额的质押合同有效，但质权尚未设立，因此该权利不具有对抗效力和优先性。

在此情况下，S基金交易平台一定程度承接了基金份额登记的职责，弥补了基金份额登记制度的不足。根据上海股交中心发布的《私募股权和创业投资份额托管质押登记业务操作指引》（试行）中的相关规定，私募基金管理人（GP）或基金工商注册地在上海，组织形式为有限合伙企业的私募股权和创业投资基金的财产份额，可根据申请认定上海股交中心为唯一的份额托管和质押登记机构；投资份额所属基金为公司型的，参照上海股权托管交易市场相关规定执行；组织形式为契约型的，参照适用本指引。

上海试点平台基金份额质押登记文件的出台，明确了上海股交中心作为基金份额质押登记机构的合法地位，同时也为基金份额持有人解决了资本融通的难题，同时保障了债权人和质权人的权益，为基金份额质押所担保债权的实现提供了法律保障。

五、结束语

本次《上海试点意见》的出台必将有利于国有基金份额及QFLP跨境基金份额的转让，并进一步促进上海S基金的发展以及相关企业通过质押合伙企业财产份额的方式实现融资，有利于完善私募股权基金的退出机制，从而构建私募股权基金“募投管退”的良好生态体系。

当然，试点意见中的内容还相对较为概括，具体配套制度和业务规则有待于进一步细化。同时对于这类创新试点项目，既然政府给予先行先试的政策支持，那么有意向的业务申请机构应当“小心论证、大胆尝试”，立争在依法合规的前提下尽快尝到国家政策支持的果实。

后记

自2006年《合伙企业法》修改以来，有限合伙企业在私募股权和创业投资基金领域的运用广泛而成熟，合伙财产份额质押有助于提升合伙企业的财产流动性价值，因此特整理各地已出台的有关有限合伙财产份额质押登记的相关规定如下，以供读者备查：