作者：赵小浪、孔晓青

前 言

近年来，“逢投资，必对赌”，私募创投领域的股权融资交易文件中包含对赌几乎成为商业惯例。而关于对赌协议（又称“估值调整协议”）的效力及能否实际履行，实践中的司法裁判规则历经变化。

在2012年对赌纠纷第一案“海富公司案”[（2012）民提字第11号]中，最高院确立了一条裁判标准：投资人与股东对赌有效，与目标公司对赌无效；

但2019年江苏高院在“华工案”[（2019）苏民再62号]中旗帜鲜明的挑战了最高院的在先裁判规则，认可了投资人与目标公司对赌协议的效力；

再到2019年底，“九民纪要”[法（2019）254号]出台，认为如无其他无效事由，对赌协议均为有效，但对赌协议能否实际履行，人民法院应当根据公司法关于“股东不得抽逃出资”及股份回购的强制性规定来进行审查。

即当前司法实践中，对赌协议的司法裁判路径，已由“效力阻却”转为“履行管制”，公司资本维持原则下的“履行可能性”逐渐成为司法机关的审查重点。

一、从“效力阻却”到“履行管制”

——公司对赌司法裁判路径的转变

从对赌纠纷进入司法视野以来，对于投资人与目标公司股东或者实际控制人达成的“对赌协议”，如无其他无效事由，一般均认定其有效并支持实际履行，对此实践中并无争议。

但投资人与目标公司订立的“对赌协议”是否有效以及能否实际履行，存在争议。

在“海富公司案”中，最高院认为投资人与公司对赌无效的理由为：“这一约定使得海富公司投资可以取得相对固定的收益，该收益脱离了世恒公司的经营业绩，损害了公司利益和公司债权人利益”，故应认定无效。但事实上，如果在协议实际履行过程中，公司事实上达到了协议约定的业绩目标，且在履行中保护了公司债权人的利益，对赌协议依然无效吗？

因此，不能因为达到了对赌业绩就有效，没有达到则无效，这样的裁判逻辑明显存在问题。

 “九民纪要”中，最高院认为，无论是与股东对赌还是与目标公司对赌，如无其他无效事由，协议均为有效。司法实践中，投资人与股东签署的对赌协议，因不涉及公司利益，其最终履行不存在障碍。但投资人与目标公司对赌，法院除审查对赌协议的有效性之外，还需关注对赌协议能否获得实际履行，对此，人民法院主要审查是否符合公司法关于"股东不得抽逃出资"或者股份回购的强制性规定。

这样规定，理由在于公司不论是回购投资人持有的公司股权，还是向投资人支付金钱补偿，都是花费公司自有资金，事实上减少了公司资本或财产，很可能涉嫌违反公司资本维持原则。

二、目标公司对赌义务能否实际履行的司法审查要点

实践中，对赌义务最常见的类型包括两类，一是股权回购，二是现金补偿。

如在上海二中院发布的《涉对赌案件审判白皮书（2015-2019年）》中，该院2015至2019年35起对赌案件中，在对赌义务履行触发条件成就时，30起案件的对赌义务人需按约回购股权；11起案件的对赌义务人需按约对投资人进行现金补偿。

根据“九民纪要”的规定，根据对赌义务的不同，法院的审查重点也不尽相同。

（一）股权回购义务的履行可能性——审查公司是否完成减资程序

“九民纪要”规定：“投资方请求目标公司回购股权的，人民法院应当依据公司法第35条关于‘股东不得抽逃出资’或者第142条关于股份回购的强制性规定进行审查。经审查，目标公司未完成减资程序的，人民法院应当驳回其诉讼请求。”

上述规定的法理基础为，司法裁判的规制路径只能基于现行法的规定，所以股东（投资人基于股权融资交易已取得公司股东身份）要求目标公司回购股权，必须要有公司法上的依据。

在公司法的现行框架体系下，与公司回购自身股权相关的，只有第74条和第142条两个条文。第74条规定的是异议股东股权收买请求权，与对赌无关，而第142条中，也只有“减少公司注册资本"这一情形与对赌义务相关。

但基于公司法第35条"股东不得抽逃出资"的效力性强制性规定，公司要减少注册资本，必须履行法定的减资义务。也就是，投资人要求公司回购股权的前提，是公司履行了法定的减资程序，否则，投资人要求公司回购股权的诉求将无法得到支持。

（2020）最高法民申2957号

最高院认为：“投资方银海通投资中心与目标公司新疆西龙公司对赌失败，请求新疆西龙公司回购股份，不得违反股东抽逃出资的强制性规定。新疆西龙公司回购股份属减少公司注册资本的情形，须经股东大会决议，并完成减资程序。现新疆西龙公司未完成前述程序，故原判决驳回银海通投资中心的诉讼请求并无不当，银海通投资中心的该再审申请理由不成立，本院不予支持。”

（二）金钱补偿义务的履行可能性——审查公司是否有可供分配的利润

“九民纪要”规定：“投资方请求目标公司承担金钱补偿义务的，人民法院应当依据公司法第35条关于‘股东不得抽逃出资’和第166条关于利润分配的强制性规定进行审查。经审查，目标公司没有利润或者虽有利润但不足以补偿投资方的，人民法院应当驳回或者部分支持其诉讼请求。今后目标公司有利润时，投资方还可以依据该事实另行提起诉讼。”

与上文同理，投资方作为目标公司的股东，其要从目标公司获得金钱补偿，只能从目标公司可以分配的利润中支付，否则就会涉嫌违反“股东不得抽逃出资”的强制性规定。

因此，只有在目标公司有可以分配的利润的情况下，投资方的诉讼请求才能得到支持。

当然，起诉时目标公司不具有可以分配的利润，或者可以分配的利润不足以完全清偿的，今后具备时，投资方还可以依据新的事实另行提起诉讼。

（2020）鄂05民初31号

湖北高院认为：“投资方上海平宸公司要从目标公司获得金钱补偿，只能从目标公司可以分配的利润中支付，否则就构成抽逃出资，根据本案已查明的事实，本案目标公司邓村绿茶公司自《回购股份及反担保协议》签订后处亏损状态，无利润可供分配，故投资方上海平宸目标公司主张的约定的12%的年收益对目标公司邓村绿茶公司不发生效力。”

三、实践中的疑难点

（一）公司减资程序的不可诉，对投资人股权回购诉求的影响

如上文所述，公司履行回购义务的前提是公司先履行了减资程序，而根据公司法第43条的规定，股东会作出减少注册资本的决议，必须经代表三分之二以上表决权的股东通过。

实践中一旦发生争议，投资人指望公司主动召开股东会并作出决议的可能性很小。

并且，根据“九民纪要”第29条的规定，公司是否召开股东会，属于公司的内部自治事项，股东起诉要求公司召开股东会的，法院不予受理。

而且即使公司召开股东会，公司其他股东也可以通过投反对票的方法致使减资决议不通过。

也就是说，只要公司原股东还把持着目标公司控股权或管理权，所谓投资人要求股权回购的司法保护，将形同虚设。

反之，对于投资人而言，若不能在投资交易安排中制定好股权回购的具体规则，当公司对赌失败时，投资人则可能处于极为被动的处境。

（二）关于公司是否有可供分配利润的举证责任

需要注意的是，在司法实践中，对于目标公司是否有可以分配的利润，举证责任一般由投资方承担，投资方需要举证证明目标公司有可分配的利润，目标公司如对此反驳，应承担相应的举证责任。

（2020）鄂民终495号

湖北高院认为：“目标公司华博电机公司为有限责任公司，深圳创投公司应按照实缴的出资比例分取红利，其主张华博电机公司应根据合同约定的支付条件和计算方式向其支付现金补偿的请求没有法律依据；其次，深圳创投公司并无证据证明华博电机公司2011年至2012年的利润金额，其上述请求亦无事实依据。故对其上述请求不予支持。”

（三）目标公司为股东对赌提供担保，担保效力与担保责任承担

实践中，除了投资人与目标公司对赌、与股东对赌、与目标公司和股东共同对赌外，还存在着目标公司为投资人和股东或实际控制人对赌提供担保的情形，在这种情形下，将涉及两个问题，首先是担保协议的效力，其次是公司担保责任的承担。

首先，目标公司就股东与投资人签署对赌协议提供担保，根据公司法第16条的规定，公司的关联担保行为必须经股东（大）会决议。

若该担保行为未经股东（大）会决议，而债权人主张公司担保行为有效的，应当提供证据证明其在订立合同时对股东（大）会决议进行了审查，决议的表决程序符合公司法第16条的规定，即在排除被担保股东表决权的情况下，该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过，签字人员也符合公司章程的规定（参见“九民纪要”第18条）。

如最高院在(2016)最高法民再128号案件中认为，投资人已对目标公司提供担保经过股东会决议尽到审慎注意和形式审查义务，目标公司就股东与投资人签署对赌协议提供担保的行为有效。

其次，目标公司的担保行为有效，但目标公司承担对赌义务时，是否仍受到资本维持原则的规制，不得违反公司法第35条“股东不得抽逃出资”的强制性规定。

所以在实践中，对于目标公司为股东或实际控制人对赌提供担保的，投资人应当首先审查目标公司对该关联担保是否做出了有效决议，投资人至少要尽到形式审查义务。在后期投资人要求公司承担对赌的担保责任时，根据责任类型的不同，还需要证明公司履行了减资义务或公司具有可供分配的利润。

四、给投资人的建议

综合上述分析可知，当前的司法实践中，投资人与目标公司的对赌协议一般情况下虽效力无忧，但在履行环节却存在层层障碍。

为保证与目标公司对赌协议能有效履行，我们建议投资人在与目标公司对赌时应重点关注以下问题并提前作出合理安排。

（一）基于公司减资程序的不可诉，对赌协议中要有特别约定

鉴于公司减资程序的不可诉，以及控股股东在股东会中单方操控减资决议之风险，投资方可以在投资协议及目标公司章程中明确约定目标公司履行股权回购等合同及章程义务所必须作出的有关减资的股东会决议的内容及股权变更的对外公示程序等要素。

其中必不可少的是提前签署相关附生效条件的涉及减资的股东会决议，待约定的条件成就时，决议即产生效力，以此免去日后产生纠纷，无法作出相应决议的难题，保证对赌协议有效履行。

（二）投资协议中对知情权做出明确约定

考虑到投资人在要求目标公司承担金钱补偿义务时，需要举证证明目标公司具有可供分配的利润，因此在相关投资协议中，投资人至少要约定以下两方面内容。

首先，投资协议中对知情权条款应作出完备的设计，并明确投资方除享有公司法上的股东知情权外，还有权查询目标公司的会计账簿和相关凭证；

其次，投资协议中可约定，目标公司的年度审计机构的选聘，需要经过投资方认可或由投资方与目标公司共同选聘，确保审计结果的真实性，同时目标公司具有定期向股东提交审计报告、财务报表的义务。

（三）目标公司为股东提供担保时投资人的形式审查义务

若对赌协议中涉及到目标公司提供担保的，投资人务必审核目标公司股东会决议的内容以及决议程序是否符合目标公司现行有效的公司章程。即在排除被担保股东表决权的情况下，该项表决由出席会议的其他股东所持表决权的过半数通过，签字人员也应当符合公司章程的规定。

（四）目标公司为股东提供担保时投资人的形式审查义务

这体现在两个方面。

首先是主体上的多元性。

如上文所述，虽然目前与目标公司对赌的协议效力如无其他无效事由应属于有效，但在履行环节仍受到公司资本维持原则的限制。所以投资人在股权融资环节，尽量选择与股东或实际控制人对赌，或者选择同时与股东、实际控制人和目标公司对赌，要求目标公司与股东、实际控制人承担连带责任，避免对赌协议陷入履行不能的尴尬场面。

其次是对赌义务内容的多样化。

除了常规的股权回购、现金补偿义务外，还可以约定优先股条款、强制随售条款以及控制权反转条款等。

优先股条款可以包括优先清算权、优先分红权、优先购买权以及优先认股权等。

强制随售条款是指投资者与目标公司原股东协议约定在目标公司未能实现对赌目标时，投资者有权强制要求原股东与该投资者一起以同等条件将股权出售给第三方。

控制权反转条款是指外部投资者在出资时与目标公司原股东约定，由原股东掌握目标公司的控制权，但对赌目标无法实现时，目标公司的控制权将分配给外部投资者，通常，这种控制权反转通过董事选任条款或一票否决条款予以实现。

以上条款均可以与股权回购条款、现金补偿条款等捆绑适用。