2021年底，上海国际经济贸易仲裁委员会（上海国际仲裁中心）作出裁决，确认申请人（某投资基金，简称“投资人”）与被申请人（被投资公司，简称“目标公司”）在完成减资程序后达成的仲裁和解协议合法有效，并基于和解协议裁决被申请人支付申请人增资合同约定的全部股权回购款。自此，上海瀛东律师事务所高级合伙人、互联网法律事务部副主任惠翔，林秀铃律师代理投资人历经1年时间，完成“九民纪要”出台后争议解决团队首例通过减资途径成功实现回购退出的案例。

案件回顾

2014年，投资人与目标公司以及创始股东等签订增资协议，约定如果目标公司自增资交割日完成之日起满5年不能上市或被整体并购，且公司账上现金足够回购投资人股份的，投资人有权要求公司或创始股东寻找的第三方回购投资人持有的全部或部分股权。

2019年，投资人基于对赌目标未实现，且目标公司提交财务报表显示的“货币资金余额”足以覆盖股权回购款，遂向目标公司及创始股东发出回购通知。目标公司回复称，截至回复之日，货币资金已不满足回购需求，故回购条件不成就；同时，创始股东征询了其余股东意见，没有股东愿意受让股权，亦无法实施回购操作。

承办律师团队接手该案咨询后，对案情作出如下分析：第一，回购条件是否成就。经研判，鉴于公司的货币资金余额一直处于变动之中，应理解该条款为触发条款，即在发出回购通知时点，目标公司货币资金如满足支付股权回购款的要求则当即触发回购，而且该事实的举证责任在对方；第二，回购主体。该条款存在文字上的歧义，有两种理解：“公司/或创始人寻找的第三方”或者“公司或创始人寻找的/第三方”。结合其他合同条款，应认定回购主体为目标公司以及第三方（创始股东负责落实），但创始股东的义务是形式义务还是实质义务存在争议；第三，公司回购是否以减资为前提。根据“九民纪要”精神，投资人与目标公司“对赌”虽有效，但公司回购不仅需要满足合同法的规定，还要满足“可履行性”，即公司法中关于“股东不得抽逃出资”以及关于“股份回购”的强制规定，如未完成减资程序的，通常认为股权回购不具有可履行性。但是，如果完成合法减资程序，则可支持相应回购请求。基于上述分析，承办团队制定了“以打促谈、通过创始股东推动完成减资程序”的诉讼策略，并获得投资人认可。

2021年初，承办律师代理投资人向上海国际经济贸易仲裁委员会（上海国际仲裁中心）递交仲裁申请，要求创始股东和目标公司共同向投资人承担回购责任，并申请财产保全查封创始股东以及目标公司名下的银行存款。在通过谈判得到创始股东同意推动减资程序的意向性承诺后，投资人向仲裁机构撤回了财产保全申请。之后，经反复磋商，创始股东以承诺补偿其他股东的方式推动股东会作出减资决议并完成工商变更。本案遂以双方和解告终。

办案思考

从“九民纪要”最高人民法院对“对赌协议”的司法态度可知，最高院虽然突破“投资方与目标公司股东对赌有效，与目标公司对赌无效”的裁判观点，认为“投资方与目标公司订立的对赌协议在不存在无效事由的情况下，目标公司仅以存在股权回购或者金钱补偿约定为由，主张对赌协议无效的，人民法院不予支持”，但又采取“效力与履行”相分离的方式，要求审查目标公司是否事先完成减资程序，实际传递原则上不鼓励投资人回购的司法态度，与公司法对股权回购“原则禁止、例外许可”的立法精神一脉相承。因此，要完成此类要求公司回购案件，必须综合分析各方力量，做到投资人、公司、创始股东、其他股东以及外部债权人等多方利益的平衡，其中创始股东的态度是关键。

第一， 精准寻找创始股东的利益点和压力位

创始股东，既是所有者，亦是管理层。创始股东的勤勉尽责，决定目标公司是否能良性发展和具备估值想象空间。目标公司未完成对赌目标，既有经营决策因素，也有市场因素，不能一概而论。但投资人募资时，通常附有投资期限，故到期必须想方设法实施退出。无论创始股东对“对赌失败”是否负有责任，在“九民纪要”的背景下，投资人退出都离不开创始股东的同意和支持。因此，实践中一般要精准寻找创始股东的利益点和压力位，促使创始股东推动公司完成减资程序。通常来说，公司新一轮融资前或者公司、创始股东需要动用大笔现金流时，都是比较好的谈判或者诉讼发起点。

第二， 注意平衡其他股东的利益诉求

公司进行减资，除“一致决”以外，必须召开股东会进行表决。表决前必须按照公司章程履行通知义务。一个值得探讨的问题是，如果公司章程约定的减资决议是“三分之二以上表决权通过”有效，是否仍需要“一致决”？一种观点认为股权回购等同于“定向减资”，将导致股权结构发生变化，因此需要全体股东一致同意，一种观点认为符合公司章程规定即可。我们建议，如果减资导致股权结构变化，相当于变更了原投资协议股东间的持股比例约定，应争取股东的一致同意为妥。

第三，依法保护外部债权人利益

根据公司法规定，公司减资，必须编制资产负债表及财产清单，并自作出减资决议后的一定时间内通知债权人，债权人可以要求公司清偿债务或提供担保。但是，公司出于经营安全考虑，不愿意扩散减资的信息传播面，对于减资的通知往往“公告”了之，给回购请求方带来未来的隐患。建议回购请求方督促公司经营管理层（往往是创始股东团队）严格履行通知义务或对履行合法减资流程作出相应承诺，以保护外部债权人以及回购请求方的合法权益。